隨著三季度財報季到來，A股上市公司們密集披露三季報業績。在市場經歷了大幅上漲的波動后，投資者情緒高漲，紛紛尋找新的市場階段性主線。哪些公司及行業表現將超出預期？哪些公司將從周期底部回升，迎來確定性的發展趨勢？從各大券商發布的研究報告中，我們或許可以提前窺見市場變化的趨勢。

從近日發布的研究報告來看，游戲無疑成為各大券商紛紛看好的細分行業之一。僅10月以來，就有西南證券、中金公司、開源證券、國泰君安、華鑫證券、天風證券等多個券商陸續發布研報看好游戲行業，提醒投資者把握游戲資產估值修復機會。

原因是綜合性的。一方面，在經歷嚴格規范之后，游戲行業將在政策指引下更為健康穩健。今年8月國務院發布的《國務院關于促進服務消費高質量發展的意見》，首次將網絡游戲和電子競技寫入國家級政策文件，體現了政策引導支持游戲行業高質量發展的態度。

另一方面，游戲行業基本面也呈現出了良好的增長態勢。《黑神話:悟空》上線引發的空前熱度以及優秀的銷量表現，展現出了游戲行業的強大潛力。同時，根據中國音數協游戲工委與伽馬數據聯合發布的《2024年第三季度中國游戲產業季度報告》，今年三季度，中國游戲市場規模為917.66億元，環比增長22.96%，同比增長8.95%，創出歷史新高。

以頭部公司$三七互娛$公布的三季報為例，三七互娛第三季度實現營業收入41.07億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤6.33億元。2024年1-9月，公司實現營業收入133.39億元，同比上升10.76%，歸屬于上市公司股東的凈利潤18.97億元，保持穩健態勢。

可以說，無論是行業周期還是公司基本面，當前游戲行業處于估值低位。從這些因素來看，游戲行業或許已經到了爆發前夜。那么，誰會是新一輪大周期的頭部呢？

穩健業績支撐，游戲龍頭持續穿越周期

對于一家游戲公司來說，業務和產品永遠是最為關鍵的部分，也是取得穩健業績和穿越周期的保證。把握市場趨勢變化，推出符合玩家喜好的游戲，是游戲企業發展的核心。

同樣，今年以來，小游戲市場的爆火，也是游戲市場最受關注的發展變化之一，這帶動了以三七互娛為代表的優質游戲龍頭企業的業績爆發。

根據巨量引擎發布的數據，2023年中國小游戲整體市場規模超過了400億元。其預測，小游戲市場在2024年仍將進一步增長，整體預期超過600億元。

在半年報中，三七互娛營業收入達到92.32億元，同比增長18.96%，前三季度繼續實現雙位數的增長。對此，三七互娛表示，主要系公司《尋道大千》、《霸業》、《靈魂序章》等移動游戲業務表現良好，帶來收入提升。

小游戲收入貢獻的提升以及當前小游戲市場的高速發展，無疑驗證了三七互娛“堅持看好小游戲市場”這一戰略判斷的正確性。亦反映了三七互娛把握游戲市場發展趨勢的能力。這項能力背后，體現出的是其能做出符合主流用戶群體需求的產品力，以及老牌游戲巨頭在研發和運營上的深厚底蘊。

在研發上，三七互娛通過AI賦能提質增效。其打造的智能研發平臺“丘比特”，可開展包括 AI 平衡性測試、美術素材翻譯、AI 模仿學習、游戲問答精靈、NLP 輿情分析、數據走勢預估在內的一系列技術研究與應用。包括《斗羅大陸:魂師對決》、《霸業》等多款自研游戲均有效應用了AI數值平衡測試功能，以改善玩家的游戲體驗，提升游戲生命周期。

在運營上，三七互娛通過因地制宜、差異化、IP聯動等策略實現長線運營。如三七互娛融合“三消+SLG”玩法的出海現象級產品《Puzzles amp; Survival》，不斷挖掘創意元素和游戲的深度結合，成為公司旗下長線運營的標桿案例。其在今年上線的“火山之旅版本”， 火山噴發與危機的設定為玩家帶來驚險刺激的體驗，使得該版本的玩家滿意度持續提升。

復盤歷史，憑借著對游戲市場趨勢和消費者偏好變化的精準把握，三七互娛已經成功地把握住多輪游戲行業變革機遇，如頁游精品化、頁游轉手游、手機分發渠道變遷以及當前移動游戲輕量化。

縱覽游戲行業發展史，每一輪技術變革和需求變化都將是一場大浪淘沙，只有擅長抓住市場變化趨勢的游戲企業，才能在更長遠的時間維度內實現穩健發展，穿越周期。

股東回報引領，游戲巨頭打造價值標桿

對于投資者而言，游戲企業們的投資回報同樣至關重要。游戲企業并非傳統意義上的紅利股，不過游戲企業毛利率往往較高，盈利能力較為突出，具有高回報的潛力。

事實上，近年來，部分游戲企業往往派發高額股利，某種程度上已經具備了高股息屬性。以2023年為例，三七互娛、完美世界、吉比特3家A股游戲上市公司分別派發了18.06億元、8.73億元和5.04億元，股息率表現也頗為驚人。

以2023年最后一個交易日收盤價計算，三七互娛、完美世界和吉比特在2023年股息率分別為4.36%、3.89%和2.86%，超過了近9成的A股上市公司。

今年以來，三七互娛更是宣布年度將進行四次分紅，成為A股首家提出連續性季度分紅的上市公司。

一季報發布后，三七互娛向全體股東每10股派送現金股利2.10元，現金分紅總金額為4.62億元。半年報三七互娛再次進行分紅，每股股利和分紅總額與一季度一致。

在發布今年三季報的同時，三七互娛再次公布了三季度利潤分配預案:擬向全體股東每10股派送現金股利2.10元，擬現金分紅金額仍超過4.6億元。

Wind數據顯示，加上第三季度宣告發放股利，三七互娛年內現金分紅總額達到13.90億元，股利支付率高達73%。

Wind數據顯示，以今年上半年最后一個交易日收盤價計算股息率，三次分紅下來，三七互娛股息率高達4.83%，遠超其他A股游戲公司。即便放眼整個A股市場，三七互娛股息率也排在市場前列，在5363家上市公司中排名第13名，股息率表現甚至超過了郵儲銀行、農業銀行、建設銀行、中國銀行等傳統紅利股。

華西證券研報表示，三七互娛如期落實季度分紅計劃，彰顯了公司與管理層在強化回報股東方面的責任擔當。

同時，基于對中國游戲行業高質量發展的長期看好及對公司價值的高度認可，三七互娛近年來多次斥資進行股票回購，以保障公司全體股東利益，增強投資者信心，穩定及提升公司價值。

2022年11月16日至2023年8月31日，三七互娛以集中競價交易方式累計回購公司股份1253.95萬股，回購總金額超過3億元。今年年初，三七互娛再次回購562.66萬股，回購金額超過1億元。

此外，三七互娛管理層團隊曾多次進行股票增持。

從2023年12月以來，三七互娛實際控制人李衛偉、公司總經理徐志高和公司副董事長曾開天分別增持111.53萬股、254.31萬股和112.97萬股，交易金額分別為2008.77萬元、4542.22萬元和1999.69萬元，合計金額超過8500萬元。

綜合來看，在股東回報、市值管理以及保護投資者權益層面，三七互娛已經成為了游戲上市公司的標桿。實打實的高額現金分紅，強化了三七互娛的投資價值，使之成為更具穩健性和回報性的投資標的。

迎估值修復預期，三七互娛擁抱價值重估

業務和產品決定游戲股的發展能力，分紅展現出游戲股的回報能力。在這兩項因素之外，估值同樣是不容忽視的一環。一般而言，估值水平越低，安全邊際越高，股票表現彈性往往更大。

在資本市場上，對低估值股票的投資理念始于價值投資之父格雷厄姆，即以低于股票內在價值的價格買入股票，這一理念也被稱為“煙蒂股投資”，后來這一理念被巴菲特繼承并發揚光大。

巴菲特曾表示，“對于低估類投資，我們分散持有多只股票，每只股票都要求有足夠高的安全邊際。”

巴菲特所謂的高安全邊際，實際上意味著股票估值要足夠低。這一“足夠低”的標準究竟是多少，巴菲特卻并沒有明示，但其在實際投資操作中有所體現。

據統計，巴菲特投資的股票市盈率一般在15倍以下。從1973年以10.9倍的市盈率買入華盛頓郵報，到可口可樂、喜詩糖果、比亞迪以及蘋果公司，巴菲特多項著名投資案例標的公司市盈率均在15倍以下。

以巴菲特15倍市盈率標準來看當前游戲行業，我們會發現，多個游戲巨頭估值較低，已經有了較高的安全邊際。

國內游戲行業在經歷2021年至2023年的深度調整后，即便是經歷了今年年初的上漲以及9月底和10月初的大漲之后，當前的游戲板塊和游戲龍頭依然處于估值不高的狀態。

根據Wind數據，截至10月31日收盤，游戲Ⅱ指數收盤2202.15點，處于過去10年較低水平。同時，游戲Ⅱ指數市盈率TTM約為35.15倍，處于指數市盈率TTM過去十年58.32%分位。

在整個游戲板塊中，部分優質游戲公司估值極低。截至10月31日收盤，在A股所有上市游戲公司中，除虧損企業外，市盈率TTM最低的三家游戲企業為三七互娛、吉比特和愷英網絡，估值分別僅有15.32倍、15.91倍和17.32倍。

中金公司10月31日發出的研報表示，三七互娛當前股價對應14倍2024年市盈率和12倍2025年市盈率。針對三季報表現，中金公司給予了三七互娛“跑贏行業”的評級，并給出了24.6元的目標價，對應18倍2025年市盈率，上行空間為49%。

從基本面和估值來看，三七互娛業務表現穩健，盈利能力突出，且擁有《斗羅大陸:獵魂世界》、《贅婿》、《時光大爆炸》等儲備重點產品，短期內流水表現有望獲得一定增量。低估值的特性，則使其具有更高的安全邊際。

回到當前游戲市場，可以說，在政策、產品、業績、估值等多重因素推動下，當前的游戲行業和游戲公司或許已經到了爆發前夜。業績表現穩健、盈利能力突出、安全邊際更高的游戲龍頭，正在迎來業績和估值的戴維斯雙擊，其投資價值正在逐漸凸顯。